Что происходит на этом фото? Это карнавал в СССР 1920-х годов?

Давайте всматриваться. Скорее всего это первомайская демонстрация: об этом свидетельствует плакат в виде цифры 1 и нанесенный на нем текст "мая" — то есть шествие действительно приурочено ко дню труда.

В объектив не попал весь текст, нанесенный на транспарант, но виден его ключевой фрагмент — фраза "мистеру Троцкому". 9 марта 1929 года в "Правде" вышла статья Емельяна Ярославского "Мистер Троцкий на службе буржуазии или первые шаги Л. Троцкого за границей". Этому предшествовали известные события: смещение Троцкого со всех постов, ссылка с семьей в Алма-Ату, а затем и высылка из страны. В том же году статья перевыпускается Госиздатом уже в виде книги, вместо одной газетной страницы — 56. Обращение "мистер", чуждое советскому политическому дискурсу, автоматически вычеркивало Троцкого из дискурса "товарищества" и служило способом его дискредитации в глазах общественности. Поскольку лозунги демонстраций должны были соответствовать политическому моменту, предположу, что это все же 1 мая 1929 года (хотя в некоторых интернет-источниках я встречала разные датировки: от 1927 до 1932 года).

Внимание фотографа, как и внимание автора вопроса, больше всего привлекли два человека в масках, выбивающиеся из общего фона, — собственно, так и появилась эта фотография. В 1920-х годах ощущается запрос на изобретение новой праздничной традиции.  Хотя первые опыты по оживлению и театрализации шествий путем включения отдельных аллегорических фигур, масок, символических колесниц восходили еще к первым послереволюционным праздниками, именно в 1920-х годах праздничные демонстрации постепенно превращаются в так называемый "политкарнавал". Подробнее о том, почему так происходит, можно прочитать в статье Эмилии Кустовой "Советский праздник 1920-х годов в поисках масс и зрелищ". Появление этих фигур на снимке (и на демонстрации в целом) — действительно интересный сюжет: с одной стороны, мы видим отголосок более ранней традиции политкарнавала, от которого власти, впрочем, довольно быстро отказываются; с другой стороны, строго регламентированный сталинский канон праздника еще не сформировался, это произойдет только в 1930-х годах, и это хотя бы частично объясняет появление таких странных фигур.